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本文摘要：涉及读者：　　金融大家评论“华尔街热线”：庚子年中复盘 全球迷雾路在何方　　金融大家评论“华尔街热线”：疫情冰封下 的美国房地产　　金融大家评论“华尔街热线”：疫情下 的美国金融科技和创意资本　　随着疫情蔓延到、美国议会选举、石油战争等多重风险变换,全球资本市场经常出现极大波动,美国及其他主要经济体十余年累积 的极大资产泡沫是 否会裂痕？

涉及读者：　　金融大家评论“华尔街热线”：庚子年中复盘 全球迷雾路在何方　　金融大家评论“华尔街热线”：疫情冰封下 的美国房地产　　金融大家评论“华尔街热线”：疫情下 的美国金融科技和创意资本　　随着疫情蔓延到、美国议会选举、石油战争等多重风险变换,全球资本市场经常出现极大波动,美国及其他主要经济体十余年累积 的极大资产泡沫是 否会裂痕？简单 的国际形势究竟如何破局？《清华金融评论》持续发售金融大家评论“华尔街热线”直播专题,力邀请华尔街空战专家和涉及领域权威人士,环绕当前经济形势、金融市场、行业发展等进行多方面 的分析理解,为观众朋友们带给最前沿 的资讯和观点共享。期望能汲取历史经验、密码当下迷局、理解未来趋势。

　　7月23日（周四）20：30,华尔街热线（第12期）特邀屹联资本CEO兼任创立合伙人、前京东金融·东家海外CEO、前摩根大通副总裁Andy Zhong,中国REITs联盟秘书长、北京睿信投资管理有限公司董事长王刚,与Highline Park Capital管理合伙人杨苹、美国科罗拉多州立大学金融与房地产系由终生教授王天阳,针对不动产投资信托基金（REITs）在美国 的发展以及在中国 的新模式进行中美对话！　　以下是 《清华金融评论》为读者朋友们整理 的精选辑国史。　　【杨苹】首先请求Andy老师为大家非常简单讲解一下REITs是 什么样 的产品,在美国市场又是 怎么分类 的？　　【Andy】美国REITs中文叫作房地产投资信托基金,源于1960年,到今年大约有60年 的历史。通俗 的说道,就是 正式成立一个公司,通过发售股权 的方式去募资,募到资以后,所有资金必需投资到房地产涉及 的产业,这就是 一个REITs。但是 ,因为美国政府不会给REITs一些税收政策,所以正式成立REITs必须符合一些条件。

首先,融来 的钱必需75%以上投资于房地产涉及产业；第二,公司收益75% 的钱必需来自于租金、房地产抵押贷款利息和房地产销售等,无法拿这些钱去股市；第三,公司收益最少90%以上 的钱必需分得股东。这三个拒绝是 较为硬性 的,当然还有一些别 的拒绝,它必需是 一个实体,是 一个集团公司（Corporation）, Corporation在美国是 有双重税收 的,但你如果超过REITs 的条件,在公司层面是 没税收 的。

　　上图中,前面几个条件是 较为硬性 的。但是 ,如果约将近这些条件怎么办？这种情况下,公司和REITs业务也可以继续做下去,但要被“取消资格”（disqualified）,整个公司 的收益不会受到影响,因为川普上台后做到了一个税改,现在公司税收是 21%,“取消资格”（disqualified）相等要被双重征收,收益分到客户也要另外征收。所以如果需要符合REITs 的条件,公司层面就不必须征收了。

　　REITs主要分类有几种,一种是 权益型 的,租金和电子货币是 最主要 的两部分收益。第二种是 抵押型 的,股民把钱投给我们之后,我们拿这个钱贷给其他想要做到房地产 的企业,然后缴利息。第三种是 混合型 的,可以享有,也可以做到贷款。

　　美国REITs发展60年来,较为大型 的REITs大多是 较为单一 的,并不是 什么都做到,是 专业 的人做到专业 的事。比如说我们这边较为好 的物流Prologis在全球做到物流,但很少参予酒店和办公楼产业链；像Simon Property只做到大型 的购物中心,这次疫情对他们 的影响是 较为大 的,像Boston Property是 只做到住房和办公室 的。他们都是 较为单一且专业 的。　　REITs 的融资方式也较为多重化。

第一,大部分REITs是 在纽交所或纳斯达克上市交易 的,进一个账户就可以投资出售；第二,在SEC登记但并不是 公开发表交易,可以通过券商出售；第三是 投资基金,对投资人和机构拒绝较为贤,只面向高净值。荐一个比较简单 的例子,比如疫情期间,大家较为寄予厚望物流产业,某个公司想要发售一个REITs,在曼哈顿长岛市买一个物流中心,租用亚马逊,租金减去公司成本后90% 的收益发给投资人,这就是 Equity REITs 的方式。另一种方式,我们融到钱,把它贷给亚马逊, 他们去卖给物流中心, 我们缴利息,这就是 Mortgage REITs。

　　【王天阳】REITs虽然在国际上早已是 十分成熟期 的投资产品了,在中国我们告诉还是 方兴未艾,刚跟上。今年发改委和证监会牵头发文,冲出了REITs在中国发展 的大门,请求王刚老师为我们讲解一下REITs在中国 的发展？　　【王刚】我非常简单讲解一下中国REITs 的发展历程。REITs实质上是 个舶来品,全称叫不动产投资信托基金。

这个产品在中国实质上早已发展了很长时间,只不过因为还没构建公募,所以不为广大老百姓所熟悉。但事实上,中国第一支股权REITs,是 2005年在香港港交所上市 的越秀房托,香港人把REITs叫房托。越秀REITs现在早已有15年 的历史了,它 的资产人组主要是 以越秀地产在广州 的一些物业居多,最典型 的标志物就是 广州珠江新城 的西塔,上面是 四季酒店,下面是 写字楼和购物中心等物业,现在也还包括上海 的越秀广场,武汉 的越秀广场,所以越秀REITs是 中国大陆第一个权益型REITs。另外,香港市场里也有大家尤为熟悉 的领展REITs,领展构建了15年10倍 的股价下跌,是 亚洲仅次于、最顺利 的REITs。

　　中国大陆自己REITs 的发展,是 以2008年12月31号 的“金融国9条”为代表 的,大家也告诉,在2008年从美国开始经常出现了全球 的金融危机,中国在12月31号实施了金融国9条,这里面第一次具体“积极开展房地产投资信托基金”这样 的一个阐释。2007年 的时候,证监会、保监会和人民银行也一起正式成立了一个REITs专题小组,有11个部委参予,国务院联合。到2009年正式成立了11个部委 的试点,因为后来4万亿 的影响,监管机构担忧REITs 的发售不会带给资产价格 的下降,所以在2010年就把这次REITs试点停掉了。

到2014年,借助ABS 的规定,中信证券用自己 的两栋写字楼,一栋在北京,一栋在深圳,作出了第一单“类REITs”,也就是 中信起航类REITs,这是 在中国较为有标志性 的事件。在2015年6月,中国又问世了迄今为止唯一一支公募REITs——鹏华前海万科REITs,标 的资产就是 万科前海企业公馆,是 一个园区。

受限于政策 的容许,这支公募REITs50% 的资产投资了前海企业公馆 的股权,另外50% 的资产投资于其他固收和权益类资产。所以它不是 一个很纯粹 的投资不动产 的产品。随后国内在2016年发售了 PPP证券化,还包括河北雄安新区现在也提及了REITs 的概念。

仍然到今年 的4月30号,发改委和证监会发布了公募基础设施REITs,这也是 REITs再一在中国作为一个法律术语,经常出现在金融市场上。接下来这一两个月,随着印发稿之后月稿 的落定,还有很多交易细则不会落定,中国第一批公募基础设施REITs应当不会在第四季度上海证券交易所出来,国内和国际金融界也都很注目此事。

　　REITs实质上是 一个危机 的产物,预示着危机经常出现。美国在1958年到1959年经济较为 的下滑,1960年艾森豪威尔总统签订了第一个REITs法令。

说道到亚洲,1998年亚洲金融危机之后,日本在2000年,新加坡在1999年,香港在2003年,都分别发售了专门 的REITs法规。所以中国 的REITs是 创建在国外REITs 的实践中基础上,发售于是以当时,因为中国 的基础设施或者不动产存量早已相当大了,通过REITs产品可以盘活原先存量,同时引领经济下落经营资产而不只是 靠投资夹住,同时也给投资人获取一个介于股和债之间 的产品。

因为REITs很最重要 的一点就是 强迫收益,每年给投资人大约要分出5个点甚至5个点以上,同时资产贬值,股价还不会有快速增长,基本上不会作出一个大约年简化在10%上下 的一个金融产品,对于我们财富 的累积还是 很最重要 的。　　中国REITs联盟是 2014年12月在全国工商联房地产商不会 的年会上正式成立 的,因为中国仍然没这样 的一个的组织,我们期望挤满业内人士,糅合世界上 的优势资源,融合中国特色来推展中国REITs行业 的发展。我们每年6月也会派代表团去美国参与REITs大会,今年因为疫情 的原因,美国、欧洲和伦敦 的REITs大会改为在网上展开。但不管怎样,中国在今年也却是 月攀上世界 的REITs舞台了。

　　【杨苹】 王刚老师您实在中国 的REITs联盟跟国际的组织之间还不会有什么探究,或者从国际上糅合一些什么经验呢？　　【王刚】我把2020年4月30号称作中国 的1960时刻,因为美国是 1960年问世 的REITs。但我指出中国还是 有后发优势 的,可以较为慢 的糅合美国或世界 的一些REITs发展经验。美国REITs 的大发展只不过是 在80年代末,当时经常出现了中小储贷机构危机,随着一些税收 的决定、伞形结构 的经常出现,步入了像塔博曼地产、西蒙地产这样最有竞争力 的REITs 的发展。

所以我实在糅合海外 的一些REITs发展经验,不会对中国有较为大 的协助。　　另外,在中国发售REITs法规之后,很多国际资本或者机构投资者也都通过各个渠道联系我们,期望需要参予到中国REITs 的市场建设里来。我们也指出随着REITs 的发售,对中国基础设施REITs还包括 的物业类型投资基金基金、运营机构、中介机构 的发展、投资者 的教育,都会有极大 的提高。

所以我们跟美国REITs协会、欧洲REITs协会可糅合 的事情还是 很多。　　REITs 的投资和收益　　【杨苹】REITs是 地产投资同时又以股票 的方式展开交易,它和传统 的地产投资有什么区别,或者跟投资普通公司股票有什么区别？　　【Andy】在美国,个人或者机构参予投资传统房地产有一些优势和劣势,举例来说,在美国可以卖栋房,资金量充足也可以卖个酒店或物业,这里面一个主要 的优势就是 主动管理权。

因为这个房产是 必要由你享有 的,你可以要求怎么经营,可以要求租用谁,什么时候卖什么时候买,这是 一个最差 的主动权。再就是 可以接到很好 的现金流,市值电子货币都是 你 的,不必须跟别人共享。同时,作为一个投资产品来经营,是 可以抵税 的,这也是 优势。

　　劣势也较为显著,如果我们不是 专业人士,没专业团队,就要花上大量 的精力和时间去管理确保,还要解决问题有可能经常出现 的租客债权人问题。另外,投资 的门槛也较为低,投资美国一栋房子,海外 的人花费一般在50万美金,中国人会花87~100万美金,哪怕50%贷款,跟上也必须大约50万美金,更加多甚至有可能是 上百上千万。它不仅投资门槛很高,而且较为单一,因为投资一个房地产,所有风险全部放到一个篮子里。

这是 投资传统房地产 的优势和劣势。　　再行看REITs,首先它是 还包括股权和债权,优势就是 有较为相同 的股息,因为公司每一年必需把90% 的钱收到来给股民,这样才合乎REITs 的标准。当经济很差 的时候,股息较为低,经济好 的时候,电子货币就较为好。

另外,REITs省却了管理 的困难,投资门槛也较为较低,进一个账户,花上几十块几百块几千块钱就可以卖REITs股票。REITs 的流动性也很好,在美国变卖一处房产最慢也要三个月,REITs股票却可以随时变卖。同时,还可以做集中投资,一个REITs下面有可能有几百个几千个物业,相等于把鸡蛋集中到多个篮子。

如果投资人还无法确认自由选择哪个REITs,也可以卖一个REITs 的ETF,那就更为集中投资了,所以这是 REITs 的优势。　　当然REITs也有一些劣势,首先,你 的个人税收在公司层面早已抵掉了,所以个人是 不可以再行抵税 的。

第二,在REITs管理方面,你是 没决定权和管理权 的。第三,REITs对利率波动很脆弱,因为完全所有美国 的房地产投资都有50%到60% 的贷款；REITs对市场波动也很脆弱,当整个大环境很差时,大家买股票,对REITs 的股价也不会有影响。第四,REITs不是 投单一 的产品,无法挑挑拣拣,是 全部包卖给我们 的。

第五就是 费用成本较高,因为专业人做到专业事是 有成本 的,所以费用有可能比自己管理不会低一点。第六,美国REITs 的投资地产板块比较单一,有可能专门做到物流、长租公寓、购物中心。例如这次疫情对酒店和购物中心就有相当大 的影响,所以在单一板块上也是 有一定风险 的。总体来说,债权风险较为小,因为是 贷款过来缴利息,所以电子货币方面会不受影响。

　　【王天阳】REITs只不过是 一个非常简单 的产品,因为它有有所不同 的属性,具备不动产 的属性,也有权益类产品 的属性,还有相同收益类产品 的属性,这么简单 的REITs它 的定价和估值方式是 怎么样 的呢？　　【王刚】评估每一支REITs还是 必须专业性 的。非常简单来说,首先中国老百姓都讨厌房子,而REITs本身是 跟房子是 有关系 的,但跟炒房还不过于一样,炒房最无以 的是 交易流程宽,税收过程也宽,而REITs变为股票、份额化（覆没）以后,就很更容易交易。中国老百姓既讨厌股市,又讨厌炒房,通一起就变为了REITs。

当然我们不讨厌用“油炸”这个字,我们一般都说道“投资”REITs。　　首先 ,REITs 是 一个不动产属性,意味著要看这个房值多少钱,即净资产价值或房产 的价值。

我本身也是 房地产估价师,一般房地产估价有三种方法。第一个是 “市场比较法”：隔壁买5万,我这房子跟他差不多,所以我也能买48,000或者52,000；第二个叫“成本法”：比如拍电影这块地楼面地价2万,建安成本1万,再行再加财务成本和利润,可以买4万块钱；还有一个是 REITs独特 的,叫“收益法”：房子垫在哪不最重要,即使垫在长安街上,假设出租不过来没租金,也不值很多钱。

当然,我们有时候不会把这三个方法覆没,采行有所不同 的权重来估值。　　对REITs来说,最注目 的是 现金流,所以我们用 的较为多 的是 收益法。

在REITs这个行业里,对资产来说很最重要 的一点是 资本化亲率,相等于不动产投资 的“皇冠”,谁不懂了不动产资本化亲率 的走势,谁就更加能逃跑不动产投资 的机会。全世界实在不动产投资做到 的最差 的是 黑石,实质上黑石就是 能大大地通过做到资本化亲率和P/B或者P/FFO之间 的逻辑关系,在资产市场和资本市场之间找寻对冲 的机会。另外,我实在很关键 的一点,REITs有派息,很最重要 的一个单词就是 DPU（每股收益）：一年按照股价百分之几派息。

REITs业界基本上要分出4%~7%,甚至新加坡都有8% 的,每年要相同收益。对于中国股市这样一个不爱人收益 的市场来说,不会获取一个较为好 的收益 的标杆。　　然后再说它 的权益属性,实质上我们做到金融投资很最重要 的一个概念是 “现金流折现法”（DCF法）。

投房地产或不动产、投REITs,不是 基于过去而投,是 要基于未来 的现金流去投,未来能产生多少现金流,再加折现亲率,算数出有今天值多少钱。还有一种叫“乘数法” P/B, P/B在股票投资里用 的较为多,是 股票价格和book value（账面价值）做到一个较为。还有就是 REITs投资独特 的P/FFO,非常简单叫EBITA,股票我们总说道PE,这个E是 什么意思？就是 扣除 的很最重要 的一项——保险费。

不动产里 的保险费是 相当大 的一笔非现金开支,我们要把保险费再行加回来,所以我们一般比 的是 EBITA概念,这是 REITs行业特有 的一个东西。非常简单来说,一个是 意味著估值法,如DCF估值法；一个是 比较估值法, 即用于P/B 或 P/FFO乘数法来给REITs做到估值。我非常简单说道说道P/B,譬如说每股一块钱,假设资本市场高度寄予厚望你,你 的价格就不会小于1, P/B就不会小于1；反过来,假设市场不寄予厚望你 的物业类型/REITs公司,你 的 P/B 大概率就不会大于1。

像现在美国物流数据中心 的P/B都是 小于1 的,而不受疫情影响,零售甚至医疗养老 的P/B 基本上是 大于1 的。以上是 REITs估值 的基本逻辑,接下来我们也不会发售一些课程来协助大家,特别是在是 机构投资者更佳地解读REITs 的估值。　　【杨苹】对于讨厌投资房产和股票 的中国投资人来说,真为 的是 要把这三个属性：不动产、固收、权益属性都要吃透,才可以较为安全性地做到投资。

那么从国际上来说,REITs这种产品 的收益和风险又是 怎么样 的？　　【Andy】美国REITs 的收益相对来说还是 较为好 的。这两张PPT,一个是 美国REITs近50年 的收益,一个是 近20年 的收益。REITs产品是 介于股票和债券之间 的,它 的收益跟风险是 较为均衡 的。

REITs在每次金融风暴时都有一个改革和转机。我们可以看见所有 的REITs产品在过去近50年是 9.3% 的报酬,而权益类REITs有11.37%,而且这个数据是 在2020年6月30号统计资料 的,早已计入了疫情 的损失,却是 非常好了。在过去 的50年里,SP 500收益率10.48%,纳斯达克8.93%,道琼斯指数才7.19%。所以从这个数据来看,REITs从收益跟风险均衡 的角度而言,还是 挺不错 的一个投资产品。

REITs在近20年里 的展现出还要更为杰出,有11.6% 的收益,也是 多达了SP 500和纳斯达克。　　【王天阳】我们融合REITs在国际市场上 的发展经验来看,中国REITs既然从现在开始跟上了,我们不会有什么样 的后发优势？怎样才能防止前人走到 的坑,走进一个更佳 的道路来？　　【王刚】我们目前把海外 的REITs叫作成熟期市场 的REITs,以美国为代表,他们 的REITs早已有60岁了；我们中国REITs现在是 刚刚获得“准生证”,第一批产品估算2020年四季度出来。关于中国 的基础设施REITs使用了四层架构,业界有一些争议,有一篇某知名券商分析师 的文章中曾举例：叫作再行把孩子生下来,意思是 说道我们得再行有REITs,然后再行去大大改进、大大提高。

如果去看美国REITs 的发展史,前二三十年也是 Mortgage REITs,就是 抵押型 的REITs,仍然到80年代美国经常出现了一个REITs税收 的改革法案（税对REITs 的收益影响还是 较为大 的,对整个资产 的构成影响也较为大）,和90年代美国 的“伞形REITs”（UPREITs）构成以后,才增进了权益性REITs 的较慢发展,因为在资产 的交易里,无论是 中国30~60% 的土减税,还是 美国 的所得税,都会对整个资产转让产生相当大 的影响。所以,如果税太高,有可能就不转让了,必要去还债就行了。所以我实在,税收 的改革有可能也是 中国接下来可能会逐步来进行 的。

　　我对比了一下这些特性,给大家看一下有所不同 的参数。中国是 2014年经常出现了中信起航这样 的类REITs,我们业界 的人叫类REITs,它不是 真为REITs或者就不是 REITs,因为它是 一个稍债性 的决定,完整权益人还是 要做到很多流动性反对,或者买入 的允诺。所以,中国 的类REITs是 一个稍债性 的决定。

刚才我们谈 的估值很最重要,因为左边 的这两栏是 确实 的权益性REITs ,那就是 交易轻视了,卖喜了后面就有可能要赔钱,所以我实在权益性 REITs是 跟右边 的类REITs是 尤为有所不同 的。再就是 类 REITs 原本不能买200份,现在基础设施 REITs 可以买1000份以上,再一可以公募了,时限也从原本 的3+3+3改为了可以做到10年,甚至10年以上还可以缩短,流动性也不会大大提高。

　　类REITs要做到结构化分层,收益来源主要靠资产 的现实收益,还包括这次基础设施里面提及 的使用者收费概念,都要看资产 的现实收益。还有一个是 容许扩募,我们之前 的类 REITs 尽管引进了扩募机制,但还是 要审核 的,确实引进REITs 之后,有可能公司要做到中国份额持有人大会,主要靠管理人做到扩募决定,当然也必须监管接纳。

REITs扩募是 资产规模大大快速增长、维持成长性 的一个最重要来源。所以我不讨厌说道 REITs 是 一个金融产品,在我看来 REITs是 专业化经营某一类特定资产 的一个平台或者一个企业,这样 的 REITs 才不会更加有生命力。

假设是 一个金融产品,它稍固收 的特性更加强劲,但是 我们期望中国经常出现一批像领展、越秀、西蒙、安博这样能确实大大快速增长、大大给投资者带给收益 的好REITs。　　再行一个就是 REITs负债率 的问题,就是 我们常常说道 的杠杆问题。

为了应付疫情对这类资产 的影响,香港和新加坡 的REITs杠杆率都早已从45%提及了50%,中国 的 REITs 杠杆率现在还没月明确提出来,但如果资产运营收益率能低于借债水平,杠杆是 可以由管理人有助于地去用于 的。像美国或者香港,尽管给到50% 的杠杆率,实质上REITs管理人一般都还较为慎重,他们不会把杠杆率掌控在30%~40%这样一个区间,也会盲目用杠杆。

美国安博（Prologis）公司,在中国也有一家公司叫普洛斯（GLP）,在2008年 的时候,因为美国 的母公司杠杆太高,过度扩展,被迫把中国和日本 的资产卖给了以GIC财团派 的基金,然后在新加坡包上市,前两年又注销,普洛斯（GLP）现在在中国 的物流地产里 的高标仓占到比大约有百分之三四十。所以这也是 美国 REITs用于高杠杆给我们获取 的一些经验教训。　　我们实在中国REITs 的快速增长空间还是 较为大 的,因为REITs在中国还是 青壮年,还是 在大大建设 的过程中。去年,我们 的住宅销售就超过了14万亿,但是 类REITs 的规模只有将近2000亿；而美国 的房地产成交额有1.6万亿美金,这其中还包括二手房,因为美国新房销售量比二手房还是 要小 的。

但是 美国 REITs 的规模,公开发表上市 的就有一万亿美金 的市值,再行再加投资基金,整个市场大约有将近3万亿美金 的市值。所以中国 的存量,商业地产譬如说50万亿,基础设施最少130万亿这样 的一个规模,中国构成万亿级人民币 的 REITs 市场,我实在还是 较为指日可待 的。如果要构成1万亿美金,也就是 7万亿人民币 的市场,我想要有可能用个5到10年 的时间也是 较为更容易构建 的。所以只要我们 的制度建设好了,有这个中国基础设施REITs建设 的金三角体系,随着各个体系板块 的做到,中国 的 REITs未来将不会在世界市场上占据较为最重要 的地位。

　　REITs投资优缺点　　【杨苹】REITs在中国有这么大 的潜力,那一定会有很多投资人注目。那Andy老师从一个资产管理人 的角度能否谈谈REITs在美国作为一款投资产品有什么优缺点,那么REITs是 不是 一种即合适普通投资人,又合适较为专业 的投资人 的投资产品呢？　　【Andy】首先我实在就投资而言,有两个建议原则：1）没一款产品是 合适所有 的投资者 的,2）让更加专业 的人做到专业 的事情。

作为投资人一定要寻找合适自己 的产品,并作好一定 的功课。我在华尔街专门从事 REITs行业早已25年了,坚信一句点,尤其是 在房地产投资领域：如果不是 专业人士,不要抄底,不要波澜,尽可能长年持有人。

我们刚才看见 的REITs在过去50年有9.3% 的年平均报酬,这些并不是 每天买进卖出构建 的,而是 长年持有人构建 的。另外投资人在做到功课 的时候,一定要理解所投 的公司 的报表,理解公司在做到什么、产品是 什么、前景是 什么,再行慎重地投资。　　关于REITs 的优势。

首先REITs具备低流动性。美国现在有225家公开发表交易 的REITs,在纳斯达克和纽交所上市,流动性十分好,就像卖任何一个股票,今天讨厌今天卖,明天敢就把它变卖。其次,REITs具备分散化和透明化,卖一个 REITs就买了公司,该公司下面房产有可能在全球有成百上千,相等于你把鸡蛋放到很多篮子里面。投资也是 半透明 的,比如里面必需有75% 的资金投房地产,则75% 的收益来自于房地产,90% 的收益必需分过来,在美国SEC监管极为严苛,因为是 早已上市 的产品,所以透明化很好。

第三,REITs有两方面 的收益,一是 收益收益,二是 电子货币收益,可以从公司 的财务报表中了解到具体 的预期,比如是 讨厌收益多一些还是 电子货币多一些。最后REITs是 介于股票和债券之间 的产品,收益和风险较为均衡。

　　关于REITs 的缺点。首先是 资产电子货币空间受限。虽然2008年之后,尤其是 2018、2019年,REITs股价电子货币部分上涨 的很得意,但是 历史上REITs 的主要来源还是 以收益居多。

历史数据表明约2/3来自于收益,1/3来自于电子货币,较这一两年 的数据有一点点偏差,它 的电子货币空间是 受限 的。所以如果某一个人想要做到电子货币空间较小 的投资,就不应当卖REITs,有可能更为合适卖高科技股。高科技股一般来说没收益或收益很少,但股价电子货币很高,比如苹果、特斯拉等。

其次,REITs 的缺点反映在计税方式上。虽然在公司层面不必交税,但在个人层面是 按照普通收益（ordinary income）来计税,比投资收益 的税率要低一些（美国政府希望老百姓去投资 的,所以投资收益 的税收不会较低一些）。第三,REITs受大环境市场风险影响,如2008年 的金融风暴、2020年 的疫情影响,REITs股价不会跌到。

最后,刚才提及专业人做到专业事,因此也牵涉到一定 的管理营运成本。　　在投资者结构方面,只不过确实做到 REITs 的大部分 的是 美国 的养老金和保险,这些投资机构每年都必须一些平稳 的现金流收益。养老金是 必须每年对卸任人员缴纳一笔现金；保险公司则是 每年有一些相同 的外币或归还 的资金量市场需求。

从图中可以看见,投资者结构将近有1/3 的是 投资养老和保险产业,同时,个人投资人比例较较少（比较高科技、医疗等其他领域 的投资结构）,只有15%。投REITs较为多 的群体是 以重视收益 的团体、机构和个人居多。　　REITs 的未来发展　　【王天阳】明确到REITs在中国,能无法请求王刚老师为大家剖析一下,中国关于REITs 的不动产金融政策,未来走势如何？　　【王刚】我就再行接着Andy老师提及 的税 的问题做到个补足,美国实质上是 典型 的公司免除所得税,因为美国REITs 税是 很最重要 的部分,个人 的收益或者股价电子货币必须交税。

而中国基本上忽略,迄今为止我们刚刚问世 REITs,符合了90%收益,但是 公司所得税还没具体,所以这有可能也是 接下来中国必须改革 的方向。　　中国现在为什么REITs发售较快？客观角度,我实在求出慢对整个 的行业影响还是 一挺大 的。

我们整体上还是 “轻建设不轻运营”。我们一说道房地产,常常就相当于住宅地产了,刚天阳教授谈到了“房住不炒”,实际后面还有4个字叫作“出租并购荐”,你出租谁 的？谁去持有人资产？这也就对不动产或者 REITs 明确提出了一个拒绝,大家都想要做到轻资产管理,谁去持有人轻资产？实质上就必须 REITs 来做到这个轻资产 的持有人。所以过去几年仍然在敦促,不要杨家托房地产了,或者说我们最少把房地产要分成住宅地产和不动产。两者有什么区别呢？住宅地产,是 拿地后盖房子,预售丢弃了,所以基本上仅有是 销售一空,归属于慢周转,很多开发商做到 的模型就是 慢周转,基本上两三年整个项目就能转一圈。

那么不动产是 什么？是 指所辟或卖 的房产,基本上是 不卖 的,要大大 的持有人,以每年运营 的租金收益居多,所以投资回收期很长。所以住宅地产和不动产 的商业模式是 几乎不一样 的,我们无法再行笼统地把它叫为房地产,还是 把它叫成住宅地产和不动产两个行业更加适合。　　住宅地产 的发展是 中国房地产 的上半场,债性 的融资较多,当然也与股票融资有较小 的关系,同时也用了预售 的杠杆。

但是 我指出未来不动产市场不会逐步攀上历史 的舞台,存量资产以及巨量 的写字楼、商场、购物中心,养老地产,甚至物流仓库,都要大大 的转入市场。传统 的地产开发商,也即住宅开发商,有可能也必须向综合 的开发商转型,比如像绿地 的写字楼和酒店,万科 的物流地产项目等。

未来 的住宅开发商应当要做到很多不动产项目,因为这是 赚到快钱 的办法,可以产生更加多 的租金,不会对住宅地产 的销售波动产生一个入手 的起到。　　中国REITs 的问世必须有很多专业化 的运营商,甚至第三方 的运营商。荐个例子,美国有一家公司叫作Great Star,管理了45万套公寓,而实际其中只有5万套是 自己 的。

另外美国一些轻资产REITs,如大名鼎鼎 的 Simon是 零售；Public Storage是 自我仓储,Boston Property是 写字楼,Equity Residential和AvalonBay是 公寓,HCP是 养老公寓。可见,不动产 的背后实质上给实体经济获取了很多 的平台,随着中国大大 的从投资导向、运营导向到持有人导向 的发展,运营公司 的完备和专业化分工,不会对中国整个 的住宅地产向不动产 的下半场改变带给引导起到。　　【杨苹】刚才王刚老师谈到了未来中国 的房地产市场 的趋势是 从住宅地产过渡到以资产运营居多 的不动产,那在不动产市场早已十分成熟期 的美国,REITs认同也覆盖面积了有所不同 的板块,Andy老师您能给我们讲解一下吗？　　【Andy】目前中国 的REITs刚有一张“准生证”,而美国 的REITs早已发展60年,中间经历了许多 的改革,例如80年代 的税收方面改革。

整体来说,美国REITs发展 的60年让美国市场显得更为多元化。中国 的REITs目前在内地大部分以债权居多,只不过美国REITs早年 的时候也是 以债权居多,仍然到80年代 的时候,通过税收改革后发展到今天 的多元化。

　　从板块 的市值来看,基础建设占到大头,22%。为什么中国 的REITs改革要从基础建设开始,也是 有海外经验 的糅合。第二名是 代表民生 的住宅,占到到整个REITs市场 的15%,再行之后是 工业和数据中心,数据中心 的较慢发展主要归功于这几年科技公司 的蓬勃发展带给 的数据存储市场需求。此外还有零售、医疗、办公等板块。

综合来看主要几个领域,如基础建设、住宅、工业、零售和办公室等完全占到到整体 的85%左右。所以虽然是 多元化 的板块发展,但还是 以商业房地产 的几个最重要领域居多。　　从板块 的收益方面来看。虽然过去 的两年美国 的基础建设（受到5G推展）、物流和数据库（不受科技公司推展）等股票都上涨得好 的不得了,收益报酬呈现出在30%-40%左右,但这并不代表历史数据。

长年来讲,以20年、30年来看,REITs还是 以其收益居多,电子货币较为小。根据6月30号 的数据来看,零售今年跌到了37%,酒店、办公楼、医疗等都受到相当大 的影响。

总结一起,REITs种类多样,过去两三年收益也有趣,但投资还是 要慎重,因为REITs受大环境影响较小,比如今年疫情对酒店、办公、零售REITs 的冲击。　　【王天阳】返回中国市场,请求王刚老师谈一下新的基础设施,还包括物流、地产这一部分 的REITs未来在中国 的发展形势。

　　【王刚】美国 的REITs这些年有很多 的变化。美国REITs传统上来讲主要是 “三大件”,第一是 写字楼,第二是 购物中心,第三是 长租公寓。但随着2007年EOP仅次于 的写字楼人组被东京证券交易所、电商 的冲击等,整个板块结构有很多变化,美国在大大地引进新的 的物业类型。一是 基础设施,美国 的基础设施是 什么？基本上都是 铁塔,美国铁塔就是 电信塔,美国大约有5支电信塔和输油管线构成 的基础设施REITs；二是 数据中心,是 美国这两年快速增长较为慢 的；三是 工业和物流,二者是 在一起 的；四是 自我仓储,比如是 家里东西或小公司空间受限,通过另外出租个地方构建,是 美国很有特色 的东西；五是 医疗。

　　中国首先发售 的是 基础设施REITs。中国 的基础设施REITs主要是 哪些物业类型？基本上总结为三大类。一类是 传统 的基础设施,还包括高速公路、“水电气热”等,主要基于专业术语“授权经营权”涉及 的,很多 的都是 跟公用事业涉及,客户获得30年 的授权经营权,在特定 的年份里资产收益归客户；一类是 “绿基础设施”,还包括前文提及 的仓储物流、高科技产业园区等。仓储物流与电商 的发展有关系,高科技产业园区中办公 的多为出口型企业、科创板企业,这也反映出有国家对高科技发展 的反对；一类是 数据中心。

今年年初国务院明确提出“新的基础设施” 的概念,就是 以数据中心为代表,还包括电信塔。跟美国铁塔比较不应,中国也有一只股票叫作“中国铁塔”,在香港上市,它也是 以轻资产居多 的,较为合适做到REITs。

　　REITs更好是 资产早已构成、平稳后 的融资工具。在建设阶段有可能更加多 的还是 要靠上市公司、投资基金基金等机构。中国接下来5G 的投资是 极大 的,如果把早已有 的铁塔资产需要以REITs 的形式证券化 的话,可以把收益用来做到新的 的5G建设,这也是 REITs盘活存量、造就新的增量 的一个用法。

　　【杨苹】Andy老师,只不过在美国,传统基础设施 的融资方案很多有可能并不是 通过REITs,而是 通过市政债 的方式来融资。在绿基础设施还有新的基础设施这块,您实在美国是 不是 也不会有一些通过REITs融资 的趋势？您是 如何看来中美之间 的对比？　　【Andy】因为美国政府是 联邦政府,大部分 的基础建设只不过是 通过政府发债 的形式来反对 的,放REITs 的并不多。而大型数据中心和铁塔等领域,由于是 商业行为,有时跟上 的时候政府不会参予并给予税收上 的一些免除,但大部分通过上市 的REITs形式放股权、发债来竣工 的。

美国 的民生基础建设完全都是 由政府来发债 的。　　【杨苹】REITs在中国是 方兴未艾,请求两位老师分别为我们对中国 的公募REITs在中国内未来 的发展托几点期望,如何才能乘风破浪？　　【Andy】首先我指出在中国创办REITs是 必经之路,对市场发展有益,可以协助中国创建更为完善 的法律法规和金融制度；其次,REITs可以强化中国房地产市场 的流动性和透明性,可以为投资人获取更佳、更加多 的投资 的机会；另外车站在海外人士角度,海外普通 的老百姓也不愿投资国内 的房地产市场,但在1万公里之外无法做到中国 的专业投资,对当地 的政策制度等理解受限,中国REITs 的创建,对海外 的人投资国内减少了一个新的 的渠道；最后,中国REITs 的创建给开发商、运营商、管理者获取更加多 的融资渠道。　　【王刚】第一,REITs要服务于实体经济。

十九大以来仍然托 的“房住不炒,出租并购荐”,我们期望REITs需要更佳 的服务不动产行业 的发展,需要为实体经济获取一个更佳 的平台。第二,期望不动产投资可以透明化,让资产 的现金流、估值都需要更加透明化,对银行等机构和未来 的REITs投资者都是 很有协助 的。第三,专业化管理,期望中国经常出现一批专业化 的运营机构,无论是 运营购物中心、公寓 的、高速公路还是 物流等,专业化 的机构可以确实给这个行业建构价值,为投资人带给投资价值。

第四,期望经常出现规模化 的REITs公司,REITs发展是 不动产资产证券化 的过程,中国REITs经常出现之后,资产统合收购可能会更容易。希望通过规模化 的经营,作出有成长性 的REITs公司来,可以在收益和股价上都取得收益。

第五,期望中国REITs 的发售,不会构建完整权益人、资产持有人方、投资人、中介服务机构、监管机构等各方共赢,中国 的REITs才不会踏上一个蓬勃发展 的道路。　　【观众发问】中国 的商业地产REITs是 不是 不会迅速 的发售来？　　【王刚】什么时候我们 的商业地产,也就是 ‘三大件’——写字楼、商场和长租公寓需要被纳进去？有可能依赖REITs试点 的顺利,即投资者、完整权益人和监管机构都实在效果不俗,我实在就可以考虑到推展其他 的商业地产。假设基础设施REITs量过于,资本市场必须更加多 的REITs产品,那么也必须把商业地产纳进去。

另外,对一些商业资产 的持有人来讲,有可能最重要 的还是 今天 的基础设施REITs能无法给他们获取一个价值标杆,如果收益收益率是 5%左右,不动产 的运营 的收益率（清净收益率）能无法做5%,假设能做5%,他们有可能还是 一挺有信心 的,哪怕资本市场不对他们对外开放,通过自己做到一个投资基金也可以构建更有投资人 的目 的。　　中国 的REITs物业类型不会大大茁壮,因为基础设施量大,所以再行引基础设施REITs,然后再行引商业地产 的REITs。REITs实质上是 在茁壮和收益之间去找一个均衡,传统基础设施有可能平稳收益占到较为低,成长性有可能稍黯淡一点,而新的基础设施有可能成长性更高一点但收益不会较少一点,可以按照自己 的投资偏爱和风格来自由选择。

评估一个REITs,实质上就是 看管理团队 的能力。你要去看其专业化运营 的能力、资本杠杆运用 的能力、对周期辨别 的能力等。更加多 的还是 要看底层不动产所在地区 的供求关系、整个行业 的快速增长。　　【观众发问】在估值 的层面上,因为中国有炒房 的风气,不受此风气影响 的话,REITs在中国不会会有被推向很高 的有可能？　　【王刚】现在按法规里写出 的是 完整权益人要持有人不少于20%,只剩将近80%里面又分两部分,其中 的80%左右由机构投资者持有人,20%左右由散户持有人。

按照中国现在情况,假设有500亿 的规模,第一批试点实质上给散户持有人 的大约在100亿左右,所以我实在对整个中国资本市场来说,巨量 的资金要真来油炸REITs 的话还是 很更容易炒高 的。　　REITs实质上是 一个务实型 的投资,不合适油炸。对有所不同 的物业类型还是 要去做到一些区分。

期望更加多 的专业化 的机构来做到REITs 的投资。我个人实在REITs投资是 较为好 的自由选择,透明化是 REITs很最重要 的一点,每年 的现金流或者每个季度 的现金流都必须发布,资产估值 的变化、租户 的变化、资本结构 的变化、缴收购计划等都必须告诉投资人。所以REITs跟炒房很不一样,虽然有过中国房价全胜 的神话,但是 未来有可能下跌空间是 很受限 的,暴跌 的空间或者概率是 逐步在增大 的。所以REITs 的投资对于财富 的资产配备还是 很有协助 的。

　　【观众发问】2020年,海南自贸港建设总体方案反对发展REITs,直说各位专家如何看来海南自贸港 的REITs及其房地产机遇？　　【王刚】自贸港建设给中国带给相当大 的机会。除了贸易 的影响,我实在对海南 的金融 的对外开放也是 很有积极性意义 的。如发展离岸金融、内外资去互联互通平台、pre-REITs市场等都有探究 的有可能,还包括QLP,QFII都可以在海南做到一些尝试,未来有可能还不会有很多金融政策措施 的反对。海南在金融方面有较为大 的发展空间。

虽然房子不油炸,但大量 的酒店旅游设施、康养设施、长租公寓、港口、高速公路、电站等基础设施建都是 海南必须 的,也是 可以通过REITs,还包括pre-REITs、投资基金基金、产业基金、机构自我投资,甚至PPP等形式来构建 的,海南 的基础设施建设、不动产建设办好,可以为REITs 的发展获取更加多 的标 的。

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